Deuda del Banco Central y Tasas de Interes

15 julio 2017 remove_red_eye1530

 

En nuestro último trabajo, titulado “Dólar y deuda del Banco Central” (del 9.7), dejamos planteada la duda de que la escapada del valor del dólar producida desde fines de Junio pudiese ser parte de una maniobra para forzar que el BCRA elevase la tasa de interés de las Lebac antes de la macro-renovación del próximo martes 18.7.

Ese día se produce un vencimiento extraordinario de estas letras del BCRA, del orden de los 500.000 M$ (Millones de Pesos), es decir, de más de la mitad del stock de Lebac, que al 30.6 sumaba 984.000 M$ (equivalentes a 59.300 MD-Millones de Dólares).

En la última licitación mensual de estas letras – por 424.300 M$ (el día 19.6) - el BCRA aceptó pagar una tasa del 25.50 % anual para las que se tomaron con plazo 28 días (que constituyen la mayoría del capital así renovado).

Desde entonces, el aumento del dólar – producto de las presiones cambiarias de los grandes operadores en el mercado mayorista – hizo que el BCRA fuese elevando la tasa de interés implícita que abona por las Lebac (la tasa que resulta por diferencia de precios entre colocación bajo la par y valor nominal al vencimiento) que llegó ayer al 27.75 % en el Mercado Secundario de letras (influido por las compras del propio BCRA).

Esto preanuncia que la gran licitación del martes 18 se haría renovando las Lebac a un costo financiero bastante superior al del mes pasado y por un monto mucho mayor aún dentro de estas carísimas condiciones de refinanciamiento con el oligopolio de los pocos bancos que intervienen en la operatoria de Lebac.

Tal aumento de las tasas que paga hoy el BCRA por su deuda a corto plazo – arriba del 27 % anual - atrae además mayor cantidad de capitales especulativos externos, que entran para lucrar así con el diferencial de tasas de interés locales frente a internacionales bajo tipo de cambio básicamente estable (ya que la variación de cotización no sería relevante y estaría contenida).

La dependencia financiera absoluta que el BCRA presenta ante los grandes prestamistas que toman sus Lebac responde a la carta extorsiva que los mismos tienen por alternativa de exigir mayores tasas o amenazar con no renovar las letras, lo que obligaría un desembolso extraordinario por parte del Banco, que inyectaría así una masa de dinero con efecto sobre los precios y/o que iría seguramente al dólar aumentando su cotización en el mercado (con traslado de la devaluación también a la inflación interna).

Los sorpresivos movimientos que elevaron el valor del dólar pocos días antes del vencimiento de Lebacs del 18.7 – y pocas semanas antes de las PASO - derivaron en el aumento de las tasas de interés por parte del BCRA, lo que pudiera corresponder a la presión de los bancos acreedores de las Lebac sobre el gobierno Macri, colocado entre la espada y la pared de tener que convalidar un aumento todavía más significativo del dólar o incrementar la tasa de interés para contener el alza de la divisa.

En estas circunstancias deviene muy importante conocer quiénes fueron los grandes grupos intervinientes en el mercado de divisas que habrían causado o piloteado esta maniobra, que del aumento del tipo de cambio condujo a la suba de la tasa de interés del BCRA.

Se sabe, por ejemplo, que sectores exportadores de soja retuvieron la liquidación de sumas relevantes apostando – y condicionando así los hechos como profecía auto-cumplida – a la devaluación del peso; y lo mismo habrían hecho otros grandes operadores financiero-bancarios.

Pero este sensible capítulo de información de quiénes hicieron subir el dólar la opinión pública lo desconoce.

Dada la extrema vulnerabilidad de la administración Macri ante cualquier variación cambiaria – sobre todo si se produce poco antes de las fechas electorales – y dada la política de usar el tipo de cambio como ancla anti-inflacionaria, parece sobrentendido que el BCRA hoy sólo puede responder a una escapada del dólar con el aumento de las tasas de interés.

Podría haber intervenido en el mercado vendiendo dólares de las reservas – intervención directa clásica – pero no lo hizo.

Por el contrario, su intervención habría sido en el Mercado Secundario, con la recompra de letras – lo mismo que otros bancos oficiales – lo que derivó en el aumento de las mismas.

El presidente del BCRA, sin embargo, dio su respuesta más fuerte en forma indirecta, elevando la tasa de interés de las Lebac para reducir la oferta de dólares.

Esta modalidad es la que tradicionalmente utiliza el Banco para influir en la práctica sobre la cotización del dólar, ya que evita el desplazamiento de los capitales financieros especulativos hacia el mercado de cambios a costa de pagar más intereses.

Ergo – como ya lo hemos observado en nuestra nota anterior – no es estrictamente cierto que la Argentina tenga hoy un Tipo de Cambio Flotante, como dice el gobierno, porque el precio del dólar no se determina a través del libre juego de la Oferta y la Demanda sino también por la acción de la tasa de interés como alternativa frente a la disponibilidad de dólares.

El presidente del BCRA, Sturzenegger, no reconoció este hecho de que la suba de la tasa de interés de las Lebac fue resultado forzoso de la devaluación cambiaria sino que la atribuyó a la necesidad de precaución frente a la Inflación.

Pero este argumento se revela poco consistente en un momento en que el propio gobierno se jacta de estar obteniendo una baja relativa en el IPC Nacional (el nuevo Índice de Precios Minorista, que en Junio dio un aumento del 1.2 %) y en que se considera no relevante el aumento registrado en el dólar como para incidir por su traslado a los precios internos.

En lo que va del año 2017 la devaluación sigue siendo menor que la inflación, lo que denota un retraso cambiario relativo medido en el corto plazo: el dólar acumula en el semestre un 4.73 % (16.60 / 15.85 $/US$, según tipo de cambio mayorista) contra un 11.8 % de incremento de los precios (o sea, poco menos de la mitad).

Por lo tanto, el argumento precautorio parece bastante subjetivo o convencional en este caso dado que el BCRA no aumentó su tasa de Lebac a 28 días en Junio con respecto a Mayo – la mantuvo en el 25.50 % - pese a que la inflación de Mayo había sido del 1.3 %, prácticamente igual a la informada ahora para Junio.

Esto demostraría entonces que el aumento de la tasa de interés decidido por el BCRA no se corresponde con el criterio anti-inflacionario seguido por la administración Macri.

Un hecho clave de tanta importancia fáctica como ha sido esta suba sorpresiva del dólar pocos días antes del vencimiento de la enorme masa de Lebac el martes 18.7 no puede disociarse del aumento de la tasa de interés derivada de tal maniobra especulativa frente a la extrema debilidad estructural del BCRA dada por su sobre-endeudamiento en letras.

Notablemente, esta vulnerabilidad cuasi-fiscal es, a su vez - y desde la época de la administración Kirchner – producto de la política de pago de servicios por intereses y parte de capital de la Deuda Externa con Reservas Internacionales del BCRA y de la consecuente compra o reposición de tales reservas con Deuda, precisamente por medio de las Lebac.

Aunque con la importante particularidad que la magnitud de este tipo de endeudamiento – paralelo al del Tesoro Nacional – aumentó extraordinariamente desde el advenimiento del gobierno Macri, pasando el stock de Lebac de 346.300 M$ (≡ 35.600 MD) al 7.12.2015 a 698.400 M$ (≡ 44.100 MD) a fin del 2016 y a los 984.000 M$ (≡ 59.300 MD) citados al 30.6.2017.

Con el agravante que durante el año y medio de gestión macrista esta masa de obligaciones de cortísimo plazo aumentó además fuertemente su costo financiero y estrechó paralelamente su perfil de vencimientos.

Esta situación de dependencia ha convertido al BCRA en una máquina de pagar intereses (según lo ya citado en nuestro trabajo anterior): 77.200 M$ (≡ 5.900 MD) en 2015, 153.300 M$ (≡ 9.700 MD) en 2016 y proyecciones entre 230 y 250.000 M$ (≡ 13.500-14.700 MD, con un dólar promedio a 17 $/US$).

La política contractiva del BCRA, aducida con el argumento anti-inflacionario a través de mayores tasas de interés, genera actualmente tasas de rendimiento por Lebac del 27 % en el Mercado Secundario - medido en pesos y en dólar estable – y son además cada vez más positivas con respecto a la inflación interna.

Las autoridades, obviamente, no reconocen que este aumento de ganancias adicionales para los acreedores por aumento de las tasas de las Lebac sea producto de una presión extorsiva ante la proximidad de los macro-vencimientos del 18.7 (o, menos aún, que sea por un acuerdo de partes entre el gobierno y los bancos) sino que siguen enmascarando tal sistema de subsidios privilegiados para el sector financiero-bancario invocando la lucha preventiva contra la inflación.

En muy pocos días se conocerá el resultado de esta nueva renovación de Lebac en gran escala cuyos efectos, por otra parte, no se agotan aquí ya que todos los meses – en mayor o menor medida – el BCRA renueva este tipo de operaciones y lo hace a un costo financiero altísimo.

Si esto se da efectivamente así el martes 18.7 podríamos encontrarnos en presencia de unos de los negociados financieros más grandes de la Historia Argentina.

 

Héctor Giuliano